Ján Hájek je portfólio manažérom v Erste Asset Management Česká republika a je zodpovedný za investičnú stratégiu akciového fondu TOP STOCKS, ktorý pred nedávnom oslávil 10 rokov svojej existencie. Na akciovom trhu od roku 1994, pôvodne ako akciový analytik, portfólio manažér a propietary trader. Honza Hájek vystúpi  10. - 11. novembra 2016 na 3. ročníku Českej investičnej konferencie v Prahe

MM: Dobrý deň pán Hájek, vieme o vás, že pôsobíte ako portfólio manažér v Erste Asset Management v Prahe už viac ako 10 rokov. Kde ste študovali? Aké boli vaše investičné začiatky? Aká bola vaša profesionálna cesta až do tejto spoločnosti?

JH: Študoval som na Elektrotechnickej fakulte STU v Bratislave obor počítače. Po 7. semestri som štúdium ukončil a od roku 1992 začal študovať financie na VŠE v Prahe. V priebehu pražských štúdií som pracoval na kapitálových trhoch ako akciový analytik. Od júla 1999 som pôsobil v ING Investment Management ČR ako investičný manažér a riadil fondy ING Czech Equity a BBL Dynamic CR. V októbri 2001 som nastúpil do Patrie Finance ako proprietary trader, odkiaľ som v júli 2003 odišiel a žil som v Paríži až do decembra 2004, keď som nastúpil do Českej spořitelny ako investičný stratég. Od augusta 2006 pracujem v Erste Asset Management ČR (pôvodne Investiční společnost České spořitelny) a začal som riadiť akciový fond Top Stocks, ktorý vznikol 28. augusta 2006. Od januára 2012 som tiež spolumanažérom akciového fondu ESPA Stock Biotec. Moja aktuálna pozícia v spoločnosti Erste Asset Management ČR je riaditeľ úseku Správa investičních fondov.

MM: Dá sa povedať, že hneď po príchode do Asset Managementu Českej sporiteľne ste založili fond TOP STOCKS, v ktorom si starostlivo vyberáte akcie do ktorých investujete. Podľa akých kritérií pristupujete k výberu spoločností?

JH: Moja investičná filozofia je postavená na tom, že sa snažím investovať do výnimočných spoločností, o ktorých si myslím, že ich fundamentálne veličiny dlhodobo porastú nadpriemerným tempom a že tento ich investičný príbeh nie je v súčasnosti trhom správne ocenený. Pretože verím, že takýchto výnimočne rastúcich spoločností nie je neomedzený počet a tiež že je velmi náročné ich nájsť, tak sa snažím, aby portfólio fondu obsahovalo radšej menší počet investícii (v mojom prípade maximálne 25 rôzných investičných nápadov) než je u štandartných široko diverzifikovaných akciových fondov investujúcich na rozvinutých trhoch.

Môj prístup „stock-pickingu“ sa nijak významne neodlišuje od štandartných postupov ostatných investičných manažerov. Aj ja podrobne zvažujem jednotlivé nápady a analyzujem príslušné spoločnosti, než sa rozhodnem urobiť novú investíciu. Pri svojej analýze sa sústredďujem na odhad rastu základných veličin, ako sú predaje, zisk a volné cash-flow.

Zaujímajú ma predovšetkým situácie, kde si myslím, že môj odhadovaný dlhodobý rast týchto veličín je o veľa vyšší než aktuálne tržné očakávanie a kde veľkosť rastu týchto veličín je dostatočná pre zabezpečenie mnou očakávaného zhodnotenia bez potreby rastu relatívneho ocenenia (napr. ukazateľ P/E alebo P/Sales). Nižšia úroveň relatívneho ocenenia, než aká by zodpovedala mojím predstavám, býva iba dodatočným potenciálom zhodnotenia. V mojom rozhodovaní o zaradení do portfólia fondu variante rastu relatívneho ocenenia dávam veľmi nízkú dôležitosť.

Velký dôraz kladiem na väčšiu mieru specifičnosti investičných príbehov jednotlivých spoločností. Väčšinou hľadám také spoločnosti, ktoré sú schopné dosiahnuť určitého tempa rastu aj v prípade nepriaznivých sektorových podmienok, resp. pomalšieho rastu miestnych ekonomík vďaka jedinečným vlastnostiam ich produktov, alebo vďaka schopnostiam manažmentu.

Jednotlivé investičné nápady majú skôr dlhodobejší charakter, štandartný začiatočný investičný horizont predstavuje 12 – 18 mesiacov. V prípade predčasného vyplnenia očakávaneho vývoja, resp. v opačnom prípade, keď nedôjde k uskutočneniu tohoto scénara, môže byť jednotlivá investícia vyradená z portfólia aj oveľa skôr. Mojou snahou    však zostáva udržovať nízký obrat aktiv vo fonde - od začiatku existencie fondu bolo uzavrených 43 investičných nápadov, to znamená, že priemerná obrátka portfólia je približne raz za 6 rokov.

MM: V súčasnosti máte v portfóliu zastúpené spoločnosti z rôznych odvetví, pričom najväčší podiel tvoria Biotechnológie, Polovodiče či Odevy, doplnky a luxus. Spolu tvoria približne 60 % portfólia. Je to dlhodobá stratégia investovať do spoločností z tohto odvetvia alebo je to len výsledok súčasnej situácie na trhu a vyhodnotenia potenciálnych rastových akcií?

JH: Určite to nie je náhoda, že je fond koncentrovaný v niekoľkých sektoroch. Snažím sa investovať tam, kde vidím zaujímavé investičné príbehy, kde mám pocit, že dokážem velmi dobre porozumieť podnikatelskému modelu spoločnosti v tomto sektore a tým pádom aj identifikovať výnimočné spoločnosti a kde mám pocit, že dokážem objaviť vďaka hlbšej a dôkladnejšej analýze niečo, čo trh nevidí a tým pádom to ani nie je zahrnuté v cenách akcií.  Nesnažím sa mať zastúpené všetky sektory len kvôli tomu, aby bol fond široko diverzifikovaný po sektoroch. Myslím si, že cenou za takúto diverzifikáciu by bola nemožnosť investovať len do výnimočných spoločností, alebo spoločností, ktorých podnikanie som dokázal velmi dobre analyzovať. Samotné sektorové podiely nie sú výsledkom mójho top-down rozhodnutia, skôr sú výsledkom toho koľko výnimočných investičných príbehov sa mi podarí nájsť. Spoločnosti, ktoré sa od začiatku existencie fondu objavili v jeho portfóliu, boli najčastejšiě vybrané zo sektorov zdravotníctva, technologií a spotrebitelského tovaru a služieb, na ktoré se dlhodobo špecializujem. Dá sa očakávať, že to takto bude aj v budúcnosti, ale tak ako bolo portfólio doplňované spoločnosťami z iných sektorov aj doteraz, nie je výber spoločností týmito tromi sektormi nijako ohraničený ani do budúcnosti.

MM: Vami spravovaný fond pred pár týždňami oslávil 10 rokov. Asi máloktorý portfólio manažér na Slovensku či v Českej republike sa môže pýšiť takouto vynikajúcou štatistikou svojho fondu ako vy. 129,8 % výnos od počiatku (8,7 % p.a.) oproti benchmarku 85,2 % od počiatku (6,4 p.a.). V čom spočíva vaše tajomstvo investovania?

JH: Jednoduchá odpoveď by asi bola, že sa mi doteraz darilo napĺňať zvolenú investičnú stratégiu, to znamená investovať do nesprávne ocenených výnimočne rastúcich spoločností:) Asi tažko by som dokázal identifikovať jeden faktor, ktorým by išlo tento výsledok jednoznačne vysvetliť. Podla mňa k investovaniu človek musí byť pracovitý, mať intuíciu a fantáziu, ale tiež byť disciplinovaný a trpezlivý a neustále si udržovať objektívny pohľad na jednotlivé spoločnosti. Tiež musí mať kus štastia. V mojom prípade to napríklad bolo to, že som sa začal venovať biotechnologickému sektoru podstatne skôr než bolo zrejmé, že tento sektor prejde určitým technologickým skokom a prinesie veľmi zaujímavé investičné príležitosti. Keď táto situácia nastala, bol som už pripravený niekoľkoročným štúdiom spoločností z tohto sektoru. Alebo že finančná kríza z roku 2008 pomôže mojím spoločnostiam, ktoré sú väčšinou lídrami vo svojich segmentoch získať väčší tržný podiel na úkor slabších konkurentov, ktorí v kríze stratili. Investovanie je beh na dlhú trať a investor bude mať aj veľa neúspešných investícií, ale pokiaľ chce byť úspešný, musí sa neustále snažiť vyberať investície tak, aby portfolio ako celok mohlo mať šancu na nadpriemerné zhodnotenie.

MM: V novembri 2016 nás čaká už v poradí 3. ročník Českej investičnej konferencie organizovanej Danielom Gladišom a Lenkou Schánovou. Ako vnímate toto podujatie, ktoré je iné ako ostatné investičné konferencie?

JH: Pre mňa je táto konferencia výnimočným podujatím. Je to príležitosť predstavit sa náročnému a sofistikovanému publiku a na jednotlivých prezentovaných spoločnostiach predviesť svoju investičnú filozofiu a štýl analýzy. Navyše tam každý rok mám aj investičný workshop, v priebehu ktorého mám možnosť predať čast svojích skúseností niekomu, kto sa o investovanie vážne zaujíma. Som velmi rád, že sa tejto konferencie môžem každý rok zúčastniť.

MM: Počas predchádzajúcich dvoch ročníkov ste sa zúčastnili aj  ako rečník na tejto konferencii. Aké investičné typy (akcie spoločností) ste odporučili účastníkom?

JH: Spoločnosti, ktoré som na prvých dvoch ročníkoch konferencie prezentoval boli polovodičová spoločnost Sandisk a biotechnologická spoločnosť Celgene. Obe sú (resp. Sandisk už bol, pretože táto spoločnosť bola kúpená spoločnosťou Western Digital) príkladom dlohodobo nadpriemerne rastúcich spoločností, do ktorých som investoval vo fonde.

MM: Bezpochyby patríte medzi fundamentálnych investorov. Ako vnímate investovanie na základe technickej analýzy a indikátorov?

JH: Technická analýza býva väčšinou používaná ako nástroj pre krátkodobé investície, prípadne u aktív, ktorých hodnotu je ťažké vyčísliť (napr. meny, alebo komodity). Myslím si, že jej využitie pre dlouhodobé investovanie do akcií je veľmi obmedzené, pretože táto metóda nám nedokáže pomôcť pri analýze hodnoty spoločnosti.

MM: Patríte medzi ľudí, ktorý sa snažia vyhľádávať na trhu príležitosti, ktoré iní nevidia. Vo všeobecnosti aktívna správa býva pri dlhodobých porovnaniach vo výkonnosti prekonaná pasívnou správou. Ako vnímate porovnanie aktívnej a pasívnej správy? Prípadne aký je váš názor na Teóriu efektívnych trhov?

JH: Aktívne investovanie má podľa mňa dve časti – remeselnú a kreatívnu. Remeslo predstavuje to, že som schopný správne oceniť nejaký budúci vývoj. To sa dá naučiť tak, aby som nerobil zbytočné chyby. Ta kreatívna časť predstavuje prísť na niečo, čo ostatní  napríklad nevidia správne – to znamená akým smerom sa spoločnost, kterú analyzujem, bude vyvíjať. Správne predpovedať budúcnosť. To je samozrejme podstatne tažšie a len čas ukáže, či úspešnosť mojich predpovedí bude dostatočná na to, aby som tiež bol úspešný investor.

Myslím si, že väčšina aktívnych investičných manažérov pristupuje ku svojemu zamestnaniu poctivo, ale ako som už napísal pred chvíľkou, kvôli existencii kreatívnej časti investovania sa nedá vopredu povedať, že k tomu, aby som bol úspešný, stačí, že tomu budem venovat celé svoje úsilie. Vždy bude čast investorov úspešných a časť neúspešných. Myslím si, že v tomto je investovanie velmi podobné iným ľudským činnostiam, ktoré v sebe tiež majú kreatívnu časť.

Indexové investovanie je samozrejme velmi vhodné pre každého, kto sa výberu spoločností nechce venovať, ale musí se pripraviť na to, že to má tiež svoje nedostaky. Napríklad investor nakupuje spoločnosti podľa ich trhovej kapitalizácie (ktorá definuje podiel na jeho portfóliu), čo je veličina, ktorá veľmi málo vypovedá o tom, aké potenciálne zhodnoteníe táto spoločnost ponúka. Tiež v dvoch skupinách spoločností bude investor automaticky na zlej strane. Bude mať v portfóliu spoločnosti, ktoré budú zlé a raz z indexu vypadnú a naopak nebude mať v portfóliu tie spoločnosti, ktoré se raz do indexu  vďaka svojmu úspechu dostanú. Samozrejme je možno namietať, kde bude vyššia chybovosť, či v aktivnej správe alebo v konštrukcii indexu, ale pro mňa je aj toto súčasťou mojej investičnej filozofie. Nepoužívať metody, o ktorých viem, že mi o budúcnosti nič nepovedia. Aj preto si myslím, že by aktívný výber akcií mal prežiť, pretože to sice nie je jednoduchšia metóda výberu akcií, ale určite je lepšia. A ani v prípade investície do indexových fondov se investor nezbaví povinnosti sledovať ocenenie akcií a rozumieť tomu, či je ocenenie jeho fondu správne. V opačnom prípade je výsledok akejkoľvek takejto investície iba náhoda.

Myslím si, že investovanie se vôbec neliší od iných ľudských činností. Pokiaľ niekto chce samostatne investovať, tak sa tomu tiež musí systematicky venovať, aby mal šancu dosiahnuť slušné výsledky. V opačnom prípade je lepšie sa spokojiť s priemerom, ktorý reprezentuje výnos indexu. Myslím si, že následujúci výrok amerického investora Bernarda Barucha by si každý potenciálny aktívny investor mal poriadne zapamätať: "Hlavnou príčinou toho, že investori prídu o svoje peniaze pri akciových špekuláciach, nie je ani tak to, že by Wall Street bol nepoctivým miestom, ale skutočnosť, že veľa investorov verí tomu, že sa dajú zarobiť peniaze bez vynaloženého úsilia a že akciová burza je tým miestom, kde se tento zázrak môže uskutočniť.“

MM: Vo vašom fonde máte väčšinu investíciu v zahraničných menách. Hedžujete svoje pozície proti kurzovým zmenám?

JH: Áno, všetky pozície vo fonde sú zaistené do českej koruny. Nesnažím sa špekulovať na pohyb meny, kde je moja šanca aby som niečo úspešne predpovedal podstatne menšia ako u akcií.

MM: Koľko investorov investuje do vášho fondu? Aký veľký objem finančných prostriedkov v súčasnosti spravujete?

JH: Nemám podrobný prehľad o počte investorov, ale možno povedať, že približne 1/4 aktív fondu reprezentujú inštitucionálni investori a 3/4 retailoví investori. Väčšina retailových investorov používá tento fond na dlhodobú akumuláciu kapitálu prostredníctvom pravidelných mesačných investícii. Objem majetku pod správou presiahol v septembri 2016 9 miliárd Kč.

MM: Intenzívne spolupracujete aj s CFA Society Czech republic na CFA Research Challenge. Ako vnímate prácu mladých študentov, ktorý sa aktívne zapájajú do tejto súťaže z jednotivých univerzít v Českej republike a na Slovensku?

JH: Táto činnosť ma veľmi baví. Som rád, že môžem ako mentor študentských týmov pomôct študentom objaviť kúzlo tejto zaujímavej profesie. Mal som niekoľko týmov, ktoré boli veľmi talentované a niektorí študenti našli aj uplatnenie na kapitálových trhoch. Podobne spolupracujem aj so študentským Klubom investorov, ktorý pôsobí pri pražskej VŠE. V posledných 4 rokoch som tam viedol workshop, v rámci ktorého sme v priebehu jednoho semestra spoločne analyzovali vybranú spoločnosť.

MM: Ako vnímate úroveň finančnej gramotnosti českých investorov?

JH: Gramotnosť investorov sa postupne zvyšuje. Ale aj s ohľadom na to, že dlhodobé skúsenosti s investovaním má stále len malá časť českej verejnosti, je tu stále velký priestor pre zlepšovanie.

MM: Od roku 2008 zaznamenali finančné trhy najväčšiu korekciu v auguste a v decembri 2015. Je to signál spomalenia rastu na akciových trhoch? Ako vidíte ďalší vývoj finančných trhov v nasledujúcich rokoch?

JH: Korekcie k akciovým trhom patria, skôr bola anomália to, že v rokoch 2012-14 vyspelé akciové trhy postupne rástli bez väčšieho zakolísania. Ďalší vývoj cien akcií bude závisieť na tom, ako sa bude vyvíjať rast tržieb a ziskovosti spoločností obchodovaných na týchto trhoch. Napríklad v posledných dvoch rokoch ziskovosť amerických spoločností obsiahnutých v akciovom indexe S&P500 zostávala na úrovni okolo 118 USD, čo bolo zpôsobené dopadom poklesu cien ropy a ďalších komodít do ziskovosti spoločností z ťažobných sektorov a posilením amerického dolára. Pokiaľ by sa rast ziskovosti neobnovil, bolo by nemožné, aby ceny akcií pokračovali v dlhodobom raste.

MM: Pokrízové obdobie je charakteristické aj snahou centrálnych bankárov stimulovať ekonomiku rozsiahlym nalievaním lacných peňazí do ekonomiky či zavedením záporných úrokových sadzieb na depozitá. Od konca minulého roku tu máme záporné úrokové sadzby na štátnych dlhopisoch niektorých krajín Eurozóny, vrátane Slovenska. Nedochádza týmito opatreniami k deformácií tohto trhu? Môžeme očakávať v najbližšom období nárast kľúčových úrokových sadzieb?

 

JH: K deformácii trhu určite dochádza, je to vlastne dôsledok snahy centrálnych bankárov presunúť časť úspor z konzervatívných inštrumentov do väčšieho rizika. Záporné úrokové sadzby sú len príznakom toho, že sa im to úplne nedarí a že k naštartovaniu ekonomického rastu potrebuju siahnúť po stále agresívnejších nástrojoch menovej politiky. Jediný región, ktorý sa relatívne dokázal zotaviť z predchádzajúcej finančnej krízy sú USA, kde sú tiež vidieť snahy o normalizáciu menovej politiky. Zvyšovanie úrokových sazieb v USA je však brzdené obavami FEDu z ďalšieho posilnenia amerického doláru a možného importu ekonomických problémov zo zbytku sveta.

MM: Čína patrí medzi jedny z najväčších ekonomík na svete, na čomu poukazuje aj rast trhovej kapitalizácie čínskeho finančného trhu. Ako vnímate tento trh a jeho význam pre investorov?

JH: Musím sa priznať, že čínský akciový trh a spoločnosti, ktoré sú na ňom obchodované podrobně nesledujem, som dostatočně vyťažený analýzou amerických a europských spoločností, kde vyberám svoje investície. Na druhej strane ale rast čínskej ekonomiky je zdrojom dodatočného rastu mnohých spoločností, do ktorých som investoval. Príležitosti na čínskom trhu sa v tomto smere vôbec nelíšia od iných rozvíjajúcich sa trhov, ktoré ťažia z rastúcej produktivity a nových príležitostí. Myslím si, že tento príbeh je nám veľmi povedomý, pretože ho tiež prežívame posledných 26 rokov.

MM: Za posledných 10 rokov sa finančný sektor určite zmenil. Ako vnímate túto zmenu? Ako sa zmenilo investovanie ako také?

JH: Podľa mňa v sektore investičných fondov došlo v posledných 10 rokoch k veľkým zmenám. Popularita pasívných a smart beta fondov priniesla do investovania väčšiu konkurenciu a tým pádom aj výrazné zníženie nákladov spojených s investovaním. To však nijak neznížilo dôležitosť existencie aktívnej správy pre optimálnu alokáciu kapitálu v ekonomike. Čo sa týka samotného investičného procesu, technologický pokrok sice zdemokratizoval prístup k dôležitým informáciam nutným pre vyhodnotenie danej investície, dostupnost informácii sa však stále ešte nerovná ich správnemu vyhodnoteniu. V tomto si myslím, že sa investovanie asi nikdy nezmení - aj naďalej zostane zachovaná jeho kreatívna zložka a pridaná hodnota kvalitného aktívneho správcu bude aj v budúcnosti dostatočne oceňovaná.

MM: Ako vnímate systém súkromného dôchodkového zabezpečenia v Českej republike? Tvoria si ľudia v dostatočnej miere finančnú rezervu na dôchodok? Na Slovensku prevažne využívajú skôr II. Pilier ako III. Pilier ako formu zabezpečenia na dôchodok. V Českej republike je to naopak, pričom II. Pilier fungoval len krátko a bol zrušený. Ako vnímate to, že Česká republika nemá II. Pilier?

JH: Bohužial súčasný systém českého štátneho dôchodkového zabezpečenia nedáva kvôli očakávaným demografickým zmenám velkú nádej pre generáciu súčasných štyridsiatnikov, že po odchode do dôchodku budú rozumne zabezpečení. Riešením by samozrejme bola silnejšia podpora súkromého dôchodkového zabezpečenia, ale tá zostala len na úrovni tzv. III. Piliera. Absencia podpory II. Piliera spolu s niektorými nedostatkami III. Piliera vedie k nízkej úrovni finančných rezerv. Nedostatky dôchodkového zabezpečenia sice vytvárajú príležitosť pre sektor investičných fondov, ktoré sú veľmi dobrým nástrojom dlhodobého odkladania úspor na dôchodok, napriek tomu si myslím, že by reforma dôchodkového zabezpečenia mala byť uskutočnená skôr než bude financovanie súčasného priebežného dôchodkového systému pre štát neúnosné.

Krátky kvíz:

Obľúbené jedlo: Čokoľvek sladké

Obľúbený serial/film: Star Wars

Obľúbené mesto: Praha

Cestovateľský sen: Ísť sa pozrieť všade tam, kde som ešte nebol.

Obľúbený herec/čka: Humphrey Bogart & Meryl Streep

Najvýnosnejší obchod: Medzi moje nejlepšie investície vo fonde patria spoločnosti Biomarin Pharmaceuticals, L Brands a Starbucks, ve všetkých troch prípadoch je aktuálna hodnota týchto akcií viac než 5x vyššia ako bola v okamžiku ich zaradenia do portfólia. Spoločnosť Biomarin Pharmaceuticals držím v portfóliu fondu od jeho začiatku, ďalšie dve spoločnosti od prelomu rokov 2007/08.

Najstratovejší obchod: Z pohľadu výnosu p.a. to bola investícia do spoločnosti Rovi, v priebehu necelých troch mesiacov poklesla hodnota akcií o 50%.

Ďakujem za rozhovor!